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周晔:美联储这一次加息有什么不同?

——论FED调整IOER的原因和动机

某国有大行交易员周晔

在6月的美联储会议上,美联储(FED)除了将联邦基金目标利率区间上调至1.75%-2%之外,美联储还将用于控制联邦基金利率的超额准备金利率(IOER)提高了20个基点至1.95%,而不是常规的25个基点。这是2015年美联储开启升息以来的首次。也就是说,在6月会议之前的那六次升息中,FED无一例外地将IOER和联邦基金目标利率上限保持一致。

美联储主席鲍威尔称,超额准备金利率20个基点的调整属于“小幅度技术性调整”。看似平淡无奇,但鲍威尔口中所谓“技术性调整”究竟有何深意?

在深入剖析之前,先来厘清三个基本概念。

联邦基金利率(THE FEDERAL FUNDS RATE) 目前是一个利率区间或者说利率走廊,是联邦公开市场委员会(FOMC)用以施行货币政策的短期目标利率。6月议息会议之后,联邦基金目标利率区间为“1.75%-2%”。我们平时看到的美联储“维持利率水平不变”,或者“升息25个基点”指的就是该调整联邦基金利率。值得注意到是,在2008年12月,原本单一的联邦基金利率水平被目标范围所取代并沿用至今,当时目标范围是“0-0.25%”极低的水准。由固定的利率转变为利率区间预计是出于利率市场化的考虑。可以说,联邦基金利率作为全球金融体系的基准,影响从抵押贷款、汽车贷款到美国政府乃至全球融资成本的各个方面。

联邦基金有效利率(FED FUNDS EFFECTIVE,FFE) 是纽约联邦储备银行根据市场上主要经纪商交易隔夜利率成交量计算出的加权平均值,并于每天大约上午9点(美国东部时间)发布前一个工作日数据。这是一个市场化的、真实的、可成交的利率。

超额准备金利率(INTEREST ON EXECESS RESERVES,IOER) 是美联储控制有效联邦基金利率最重要的工具,它定义了银行类存款机构应该在超额准备金上赚取的利率。每天日終结算时,位于美国的银行类存款机构会将日内盈余的美元存放于FED,以赚取IOER隔夜存款利息。根据美联储6月最新公布的资产负债表,光准备金(bank reserve)这一项就高达2万亿美元左右,其中大部分是以IOER定价的超额准备金。

需要指出,并非所有金融机构都能从美联储处利用IOER赚取利息。例如,由美国国会创立以支持美国住房融资的联邦住房贷款银行(the Federal Home Loan Bank),坐拥大量储备贷款,由于期限错配等原因日終总有一些剩余资金在账上,该机构无法从美联储赚取利息,因此他们愿意以略低于IOER的利率——接近FFE利率,拆借隔夜美元给商业银行,由后者存放至美联储以获得IOER定价的利息,由此,商业银行赚取利差,联邦住房贷款银行也获得了隔夜利息,是为双赢模式且运作至今。

笔者搜集了2008年10月至2018年6月以来的FFE和IOER每日数据,通过比较发现两者之间相关性高达0.98,且FFE基本处于一定幅度内低于IOER水平(见图一)。但去年年底之后,两者之间利差有明显缩窄趋势,也就是说FFE越来越接近IOER,即原先联邦基金利率区间上限(见图二),5月份利差最窄的时候达到5bps。

图一:历年IOER 和FFE 比较(数据来源:FED 网站和彭博)

图二:去年10月以来IOER和FFE利差缩窄 (数据来源:FED 网站和彭博)

利差缩窄源于联邦基金有效利率上涨,其幕后推手可能有以下几点:

第一,2018年初大量国债发行令供给端增加,国债价格下跌推升收益率,也帮助推动银行间市场回购利率。图三显示了自去年11月以来10年期美国国债收益率上行并突破3%。

图三:10年期美国国债收益率上行(数据来源:路透)

第二,特朗普减税法案。新法案鼓励企业将更多的欧洲美元(Euro Dollar)汇回美国,用于研发或设立新的厂房。而原本这些美元是以短期CD或CP方式存在于海外,减税引发的资金汇回意味着对这些金融工具的需求减少。根据数据,2017年,美国非金融企业持有的离岸现金(或银行存款)总额达到约1.4万亿美元,占全球美元总量的72%,亦高于穆迪预估的1.3万亿美元。

第三,美联储去年开启缩表行动。美联储去年开启的缩表方法是逐步减少重新投资到期国债的规模,回收过剩的流动性。而有效基金利率逐步走高可能表明,充斥在联邦基金市场上的超额准备金并没有之前估计的那么多,过剩流动性的规模可能被高估。

综上原因,联邦基金有效利率日渐逼近利率区间上限。这可能是美联储担心或者说最不愿意看见的情形,因美联储的目标之一是控制联邦基金有效利率,令其在目标利率区间中枢运行,而利率上涨可能迫使美联储重新审视其缩表进程。举例来说,升息后的区间利率为1.75%-2%,其利率中枢则为1.875%。美联储希望看到市场每日成交利率加权平均值在1.875%附近,越接近该值则说明联储对利率控制越有效。

笔者认为,调整IOER利率是美联储达到上述目的最直接的手段。鲍威尔将IOER利率设定为低于美联储2%上限是为了保证有效联邦基金利率不会过于接近区间顶部,而降低IOER利率对于美联储而言同样有利于缩减资产负债表中的负债成本和规模。对于商业银行而言,通过转嫁成本方式将吸收其他机构隔夜存款的利率降低,继而左右市场预期,最终达到FED引导有效利率下行的目的。

从调整IOER的作用实际效果来看,6月下旬联邦基金有效利率升至1.92%,离美联储希望达到的1.875%中间值依然有差距。因此,展望后市,不排除美联储继续调整IOER利率的可能,比如待下一次加息时联储再度拉开与利率区间上限的点差至10个点。

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  • 2018-07-12 16:28

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  • 来源:凤凰国际iMarkets

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